楼市的冬天来了，朱凌波的春天却似乎到了。 5年前，朱凌波和北美投行家策划成立中国第一只房地产基金，他在和华远、万通等房地产巨头接触时碰了一鼻子灰——地产商们对房地产基金毫无兴趣，那时房子不愁卖，银行有大把的钱给他们花。 5年后，局面倒了过来。楼市低沉，开发商们在资金链危机中挣扎，银行家们捧着上万亿的钱不知该往哪放。朱凌波位于北京海淀“硅谷亮城”的办公室开始热闹起来。 “接近年底，很多商业地产项目来找我们做融资，其中开发阶段缺钱的约占80%。”1月9日，朱凌波对记者说，这些天不断接到很多开发商的“求助”电话。9日这天下午，还接到一家金融机构的电话，希望给推介优质项目。 朱现在的身份是全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会（下称“专委会”）的主任兼秘书长，正在和中信证券一起筹建中国第一只商业地产基金。这项工作已持续了半年。 为了在解救房地产和防范银行风险之间寻找平衡，国务院办公厅12月份出台的“金融30条”中提出开展房地产信托投资基金（REITs）试点。朱凌波感觉他大展身手的机会来了。 但事情不那么简单。自去年4月以来，朱凌波奔走全国各地，面对投资者做了大量“路演”，以解决商业地产基金的资金来源问题，结果他发现，他的听众们的投资理念与商业地产基金运作模式存在很大差异，磨合不是件容易的事。 “要见不同的机构、不同的人，要经过一个启蒙和理念沟通的过程”，在这个过程中，朱凌波发现自己越发像一个艰难的布道者。 不顺利的温州初恋 在专委会的设计中，首只商业地产基金管理公司的架构采用国际上通行的有限合伙制，基金将以有增值潜力的商用物业为主要投资标的，物业未来的收益成长的增值空间尤其是资本变现通道，将为基金带来巨大和乘数的收益空间。 朱凌波一直推销这个美好的故事，在北京、浙江，他一对一谈了十几家企业；同时，通过专委会组织的推介，以及利用自己讲课的机会，他前后向几百人推介过商业地产基金，今年“十一”黄金周都是在温州过的。 朱凌波瞄准的募集对象是“地方上产业做得比较大的企业，”主要考虑产业企业本身的回报率相对较低。他一度锁定温州，原想选择一些拥有大品牌的企业家，希望借助他们的示范，带动向当地中小企业的资金募集。 但一接触，朱凌波就发现这些温州商人和他并不合拍。 在高利贷盛行的温州，民间融资成本相当高。朱凌波和一些做阀门、做女鞋的老板坐下来一谈，对方开口就要15%以上的回报率。他们还会比较机会成本，比如同样的钱投股票会收益多少。因此没有15%，很难募到钱，而募集成本高，未来基金的运行压力会很大。 更头痛的是，温州民资都是些习惯快进快出的短线投资，更多的是一种财务投资的概念，而基金投资的商业地产却是长线生意。“我们希望封闭期做到10年，至少是5年。”朱凌波说，可是有的温州老板甚至希望只用一年时间，就拿到30%的收益。 “我们能在商业基金公司中控股吗？”温州投资商十个中有八个在谈话一开始时都会提出这个问题，朱凌波不得不花大量口水帮他们弄懂有限合伙制模式是怎么回事。 “有限合伙制是个好东西，目前风投行业已经普遍接受了有限合伙的LP-GP概念，但对中国，尤其是地产界来说，这还太陌生。”苓创商业地产顾问机构总经理冯新评价说。 还有一些许多投资者、开发商对这只商业地产基金的发起机构——专委会和中信证券的专业能力和行业地位有保留。有人提出再引入一两家信托、担保或租赁机构，甚至有人提出引入海外基金作为顾问。 在该基金的组建中，中信证券主要参与风险控制和金融策划方面工作。 此外，基金公司执行团队是否具备选取、操作、监督、把控项目的能力，多元化变现通道的结构设计是否齐全等，投资产品的组合、对应投资收益模型能否被接受，这些也是需要求得投资者认同的问题。 房地产的弱市行情是横亘在首只商业地产基金推进者面前的另一条鸿沟。对房地产业短期内的复苏和未来收益，投资者们普遍不乐观，“起码对今明两年的行情不看好”。 “上市的REITs必须是成熟资产，想拿一笔钱过来再建设运营，是不可能的。再说房地产IPO可以这么干，那干嘛要私募融资呢？”2008年12月30日，一位正在操刀REITs方案的人士也不看好朱凌波的私募方式，“商业地产基金这一模式，没有租金回报，行不通，最后只能找商业银行贷款”。 向专业投资者转身 面对市场困局，朱凌波不得不对原来的基金组建方案进行调整。 在基金管理公司的发起人结构中，朱凌波希望加入金融机构，以增强投资者的信心。 他设想，金融机构作为发起人参与，第一期可能是象征性地投资。为此，2009年元旦过后，他开始忙于接触信托、保险以及投资担保公司等机构，邀请他们召开专项研讨和发起会议。 关于基金的募集对象，朱凌波感到不能光寄望于温州老板，而有必要向一些对基金投资模式有所认识的真正的专业投资者靠近。 于是，2009年元旦后，他又通过长江商学院、北京大学金融投资家、清华大学金融资本家培训班等组织的渠道，去接触专业投资者。 朱凌波又将山西选定为温州之外的下一个募资重点，正透过山西证券与当地投资者沟通。 对于国内民间投资者的短线偏好，朱凌波也不能不有所考虑。他重新设计的首期基金投资组合分两个阶段。 第一阶段由于更多考虑做出示范效应，不可能投很长期的项目，持有型物业的占比不会很高，债权类、夹层类（债转股）和持有型物业的配置比例约为4：3：3；第二阶段，将会把比例倒过来，淡化债权类投资，加大股权型持有型的投资力度，可能会占到40%或50%。 在原先的方案设计中，为便于募集操作，首只基金募集规模设定为5至10亿元，并不考虑面向海外基金募集。 而现在这一点也做了调整：第一次募集完毕并运作成功后，将引进中信证券和相关信托公司等金融机构的投资和日本、澳洲和美国的海外基金，并加大募集范围和力度，二次募集额度将放大至30亿元-50亿元，并积极推进海内外公开上市。 响不停的求助电话 好在，朱凌波面对的并非只有瓶颈，随着楼市冬天的延长，他也听到了市场一阵紧似一阵的叩门声。 元旦过后的一周，专委会在海淀的写字楼变得更加忙碌。一家接一家的商业地产开发者上门来寻求融资。天津一家大型国企跑来说，他们圈了几平方公里的地，希望打造产业、商业、休闲、住宅等几大板块，眼下拿地的资金已解决，三通一平也在做，但后面的开发资金跟不上了，急需寻找合作投资者。 也有的是项目已建成，但开发商持有物业的资本、专业经营能力不够，需要寻求买家的。 一直以来，中国的商业地产融资主要依赖单一的银行信贷。而银行针对商业地产的贷款品种有限，没有中长期贷款，均为一至三年的短贷，还要求有资产抵押。而商业地产回收周期长，需要的是长期资金支持。 近期，也有一些商业银行通过朱凌波和专委会找项目，虽然他们不愿意投入太多的资金，但对项目的要求非常高。 这种情况下，具有一定品牌效应的大型开发商，以及优质项目更容易获得银行的青睐，贷款条件也更为优惠。比如，银行对抵押率的要求会放宽到50%或60%，融资成本一般在10%左右，高出基准利率三四个百分点。 而如果开发商是非品牌公司，且没有成功业绩的案例，对单个项目的融资，银行开出的条件将非常苛刻，抵押率可能要求40%，而且除项目抵押外，还要求有他项资产，开发商的融资成本可能达到15%到20%。 两个月前，专委会曾帮助一家商业地产开发商融资，最终通过某国有银行省级分行的投行部门予以解决，而融资成本高达25%（年利率）。“如果由商业基金来运作，实现20%的收益是很轻松的。”朱凌波感叹说。 他相信，作为未来的多元化融资渠道之一，私募性质的商业地产基金对中小开发商，尤其在开发阶段的中小开发商的融资，将有很大帮助。“香港地区、新加坡、日本、美国商业地产金融创新的成功经验一定是中国的未来，我们愿意做第一批的启蒙者和探索者。”